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来源：雪球
这两年，地产公司转型，是一股热潮，恒大搞造车，碧桂园搞机器人，万科则搞城市配套服务。为何呢？
不是巨头们活不下去（你看，港资老牌地产们低负债收租也活得很开心），而是梦想止不住步、欲望刹不住车——在中国这列高速前进的火车上，没有企业家愿做一个守成的人！
而优秀的企业家，则需要在欲望和理智中间找到平衡，这样才能长久地活下去。毕竟，在今年的地产寒冬中，活下去已经不再只是一个口号，而是摆在诸多二线地产商面前真实的境遇——泰禾危局、福晟卖身，所有的一切都让大家明白地产行业新一轮的惨烈洗牌已经开始。
而江悦一号的投资理念，是在行业困境时与优秀企业风雨同舟。所以，地产行业再次进入我们的视野范围——我们要在行业进入底部前，就找到反转后的龙头！
作者：寇彻-投资笔记
来源：雪球
雪球，恰在此时组织了对华夏幸福这家基因独特、模式无二的“地产商”的调研，我们也有幸身临其境地观察了华夏幸福的模式、标杆案例和运营逻辑。好了，话不多说，先给大家看看我们这次调研固安产业新城的图片。
（这张图上，除了几平方公里的老县城，其他几十平方公里都是华夏幸福投建的）
（维信诺、京东方、中航科技集团等，都被引入了固安产业新城）
是不是很震撼？看起来压根儿就不像是个地产商！
先说说华夏幸福的生意模式：跟地方政府签订产业新城协议，锁定产业区域（一般几十平方公里）、合作时间（一般20-30年），确定合作模式（合作搞增量做招商，收益由政府和华夏幸福共享）。
具体则是，前期华夏幸福垫资做市政配套（道路、公园、展馆、医院或学校等）及厂区建设，之后再由华夏幸福招商引资吸引企业落地，形成产业新城蓬勃发展的大好局面。之后，政府从园区收各种税费和卖地收入，华夏幸福则再从政府拿走自己应该拿走的那部分，并继续在产业新城内循环投资。
这种模式，只要中国经济一直高速发展（招商引资越来越多）、城市化继续推进（园区卖地越来越多——华夏幸福现金流的主要来源），华夏幸福的产业新城模式就没有天花板！
所以，华夏幸福一直是我们的跟踪标的，原因有二。
其一：我们判断，中国的产业还在持续中高速推进中，大批新兴产业近年都出现了从0到1的突破，并呈现出从1到100的快速演化。比如创新药、新能源汽车、光伏、大飞机、乃至半导体都是如此。
其二：我们认为，中国的城镇化进程还未结束，并刚进入第二阶段——城市群阶段。这个阶段，城市群的地产业务最有潜力，特别是城郊区域，那华夏幸福是最符合这个战略的（毕竟地产公司拿地能力才是核心竞争力）。
何况，华夏幸福在2016年后大举异地扩张——在十多个都市圈复制产业新城，增长逻辑清晰，增长路径明确！所以，华夏幸福一直在我们的股票池，我们也一直在跟踪研究。
但说实话，书上得来终觉浅，毕竟只是一些数字和模型。到了固安，我们才真正被华夏幸福震撼到了：面积之宏大（几十平方公里，直接再造了一个县城）、配套之广泛（七通一平就不讲了，还建规划馆、建公园、建学校、建医院、建商业配套、建产业园）、投资之巨大（估计在一座县城的投资可达300亿），都让我们惊为天人。
大家有机会，一定要去固安看看，看看中国未来的现代化县城是什么样子（看看产业现代化水平及配套市政的优美）？看看一家公司是如何造出一座新城（看看城市规划及产业引进）？看看一家企业是怎么造福当地逆天改命（看看引进的医疗教育交通产业）？
我不能说华夏幸福包圆了政府的活，但华夏幸福确实是政府的倍增器和加速器。
所以，看了固安的现状，我们对华夏幸福的模式更清晰了——国内外没有可以类比的，规模体量没有可比拟的，增长空间也没有可以匹敌的。增长的空间和逻辑都是最丰满的，增长路径也是最清晰的！
但这就可以投资了吗？当然不！
再美好的崇高梦想，都要在现实中验证出“可行性”。而商业上，“可行性”就是现金流正循环，和实现财务盈利。
回到华夏幸福的财报，可以看到近三年是有问题的：虽然企业年年盈利高企，但经营性现金流确实年年为负。原因在哪儿呢？
1、产业虽然宏伟，但生意模式确实不受资本市场喜欢——前期巨额投资，多年才能实现现金流回正（前期落地投资企业的税费不多，且卖地收入也有限）。恰逢这几年限购限贷，导致政府卖地受限，华夏幸福的现金流就愈发紧张。
2、2016年之后，公司开始拓展环北京以外城市布局——从战略上看，这是必须的，否则固安模板就无法在全国铺开，公司就没有未来的增长潜力，但从财务上看，这是无法承受之重——特别在新的地产调控政策下，更是加重了财务压力。
3、2018年公司开始有意控制产业新城现金流后，大家预期现金流回正会加速到来，但2019年之后又加大了在核心城市的商办土地投资（平安和商办大神吴向东的加入）——虽然买的都是核心地块且价格让同行眼红，但也继续加重了现金流的负担。
所以，华夏幸福的估值，一低再低。纯粹的地产商，现在还可以做到现金流回正，华夏幸福故事讲得虽好，但现在看貌似还不如地产商能挣钱。
所以，就有了地产商还7、8倍PE，而华夏幸福则成了4倍PE。为什么呢？美好的故事，如果没能及时兑现，前期预期越高，后期杀得也越重！
那么，谁错了？
是市场错了吗？市场确实等了很多年，但三四年来年年抱着希望而来，却年年失望而归（经营现金流支出越来越大）。
华夏幸福错了吗？固安模式已证明可行（已多年实现正现金流和巨额盈利），异地复制也快速实现；商办操盘团队和拿地能力也是首屈一指。
所以，两家都没错！错的，只是大部分市场参与者的鸡贼和渣性——既要看到代孕者怀的是儿子，还要看到儿子临盆生产，但就是不管代孕人怀胎十月如何煎熬。
所以，需要有真正的长期投资人、前瞻性的大资金，才能为华夏幸福正确定价——平安是一个，下一个是谁呢？
既然是定价，必然就是个艺术活，那其中的关键点是哪些呢？
1、现金流方面，能否让现金流模式变得更好，少支出多流入？
2、经营方面，能否把华夏幸福变轻变得更有黏性？
3、标杆方面，能否把项目标杆的现金流和盈利能力做出来？
4、增长方面，能否把增长的路径限定好，不要什么都做没有边界？
现在，增长逻辑增长路径很清晰，但现金流确实是个问题：如果华夏幸福能证明产业新城的回款能力，估值就会超越地产同行（估值至少提升一倍）；如果能实现商业模式的变化，则很可能向成长股提升（估值提升3、5倍）；如果再碰上城市圈宏观政策的助推，那10倍股也有可能。
所以，一切的选择，都在华夏幸福手中。而我们呢，则要紧密观察，贴身跟踪，毕竟未来还能高增长的企业很稀缺了！
最后，说一点私心——我希望“华夏幸福”越走越好，更希望“华夏”处处“固安城”。
为什么呢？
只要有一半的县城达到固安的产业、城建水平，中国就实现了现代化！我们也就真正实现了科创立国！所以，要爱华夏，爱中华！
最后，感谢华夏董秘林总详细的讲解和释疑，也感谢雪球坚哥及沙美女的组织，也感谢喝牛二的战总及群友。好的标的，大家一起尽调才更开心！
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