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本文来自Dots机构投资者社区，作者：Dots机构投资者社区成员、银石投资基金经理曹琰，经授权发布。
每个投资人都非常希望能买到茅台那样的成长股，那么历史上这样的长牛成长股都有哪些？他们都具有什么样的特征？他们做对了什么？他们在波动时市场怎样思考？是什么事件让投资人开始摇摆？又是什么让投资人重拾信心？从今天开始希望能够开始分析国内外著名的成长股，希望从中间找到他们的共同特性。
过去几天，回顾了茅台从2003年，到2018年的报告。如果我们后复权，从茅台上市25元，到现在的7026元，涨幅高达300倍左右，也就是说如果我们在2003年投入1万元买入茅台，现在将会有300万元。如此高的涨幅背后其实并不是一帆风顺，而是巨大的波动，茅台历史上曾经下跌50%以上的情况有两次，下跌30%以上的情况有2次，研究清楚这几次大跌时发生了什么，和大家当时的想法，有助于我们理解茅台和一个典型的成长股如何投资。
2003至2008：奠定品牌基础，高速成长的5年
自2002年上市至2003年10月之后，茅台基本上没有过以月为单位的下跌。在2003年以前，茅台的零售价和出厂价均未超过五粮液，而在之前茅台的提价也一直跟随五粮液，但是随着五粮液提价，五粮液的终端销售量还是下降，而茅台的终端零售价上涨却比出厂价上涨要快速，而且量价齐升。终于在2003年，茅台提价超过五粮液，一举成为白酒龙头。
茅台和五粮液，一个是酱香，一个是浓香。从白酒酿造的角度来说，酱香型白酒确实有助于白酒品牌的建立，因为酱香型白酒是混蒸酒，茅台的出酒率在88%-90%，在酿造包括端午制曲，酒曲发酵，重阳制酒，需要经过9次蒸煮，8次发酵，七次取酒，经历一年生产周期，横跨春夏秋冬四季。多次蒸煮出的酒次各有风格，在储存5年以后，根据不同的比例勾兑出不同的白酒。所以茅台品牌单一，除了茅台王子酒，迎宾酒等属于翻沙酒，90%的酒出来就是贵州茅台，和茅台年份酒。对于消费者来说，单一的品牌和集中的价格，更有利于塑造消费者心目中的品牌形象。
而浓香型白酒则不同，浓香型白酒是分蒸酒，分蒸酒只娶一次酒，五粮液和泸州老窖为代表的浓香型的酿造周期也是一年，出酒率大概10%，那么剩下90%的白酒到哪里去了呢？不能倒掉就变成了五粮液和泸州老窖的各种中低端系列酒。而这种多而杂的品牌和分散的定价，容易影响品牌在消费者心目中的品牌形象。
2003年，五粮液带领整个高端白酒提价，没想到的是，五粮液价升量跌。而跟随在后的茅台价升量涨，而且终端零售价的涨幅比出厂价涨幅要高。这样一来，茅台管理层和经销商都明白了，茅台在消费者心目中的地位和定价能力是超越五粮液的。更多的经销商开始争相去做茅台，利润丰厚而且不愁销量，这又反过来拓宽了茅台销售，进一步占据了消费者的心智。
2008至2011：在经济萧条中仍然快速成长的3年
这一涨，就从2003年涨到了2008年全球金融危机，叠加白酒消费税的影响，茅台股价从2008年1月份的230，跌到了11月份的90左右，跌幅超过50%。然而即使是在这样的背景下，茅台2007年零售价-出厂价的差价仍然比2006年提高了110元，到达了260元，而2008年这个差价则达到了261元。2008年53度茅台销量下滑了12.5%，但是收入仍然增长了14%，而净利润增长了34%。
除了股价在跌，2008年-2009年分析师们依然坚信茅台的长期空间，因为茅台坚挺的一批价和零售价给了分析师们长期看好的信心。茅台的核心在于品牌带来的定价权，而这种定价权只要仍然存在，那么随着人们收入的增长，茅台就可以持续提价和放量。
2012至2014：“三公消费”禁令叠加塑化剂让高端白酒跌至谷底，但茅台做了正确的决策
然而，茅台真正的挑战并不是2008年，而是2012年-2013年，这一轮茅台下跌了70%+。2012，限制“三公消费”的禁令，加上“塑化剂”的催化，打击了高端白酒以“三公消费”为主的消费结构，当时三公消费+商务消费至少占据了茅台90%的销售量，茅台业绩开始持续低于预期。从2012年初开始，茅台的零售价和一批价开始自最高2300元和1900元开始下跌。
2012年中报茅台业绩开始低于预期，应收增长35%，净利润增长42.6%，预收账款比一季度减少了17亿至40.5亿。这个业绩显著低于市场预期的50%-60%的净利润增长。在外部需求大幅减弱的情况下，茅台选择了控量，力挺零售价和一批价，同时清理渠道库存。而在此时，茅台已经悄悄开始了自己的直营店计划，2013年上半年有31家自营店开业，公司全年预计开店60家。
2012年9月，茅台提高了出厂价，2012全年，公司净利润增长了50%，但是仍然低于市场预期的59%左右。受到限制“三公消费”政策的影响，经销商加大了库存的消化力度，公司的一批价回落至1300元左右。
2013年一季度，虽然茅台业绩增速大幅放缓，但茅台一批价跌破900元，之后茅台的一批价有过短暂的回升，分析师们开始欣喜的认为，茅台的下跌已经结束，富裕阶层的消费已经逐渐开始弥补三公消费的下跌。茅台的股价也由4月初一直上涨到6月，但是到了2季度，大家发现，民间需求并没有想象中的强劲，业绩又低于预期了。从2013年7月开始，茅台又开始了新一轮的下跌，虽然三季报略超预期，但是根据渠道调研，茅台终端的销售压力仍然非常大，而三季报仅仅支撑了反弹。这一次一路跌到了2014年初。
到了2013年年底，茅台报表上预收账款已经跌入谷底。分析师预期2014年是茅台的报表调整年，需要大家谨慎对待，确实2014年Q1-Q4，茅台从报表上看业绩仍然不理想，一批价格逐步下降到820-830左右，团购价格维持在850-860，下调出厂价，渠道利润下降，高端白酒开始降价竞争。分析师的预期也开始分化，从报告中可以看出，少了之前的坚定，多了一些对业绩的担忧。但此时，茅台在报表业绩最差时股价也达到了最低点，2014年一整年茅台股价从最低点到最高点上涨了近一倍。
在茅台股价低迷的两年，茅台做对了一件事情，就是茅台确认的新的战略方向，清理了经销商，和经销商库存，减少了经销商数量，加大了直营力度，通过低迷的市场，进一步掌控终端市场，逐步让经销商成为茅台的搬运工。
2015至2019：之前的经销商改革和逐步释放的大众消费
从2015年一季度开始，茅台报表重回增长。虽然2013-14年飞天茅台销售大增，但是利润不增，表明投资需求已经消耗殆尽，渠道库存降至低位。虽然2015年中报，茅台下调了一批价，股价一路下跌至11月，引发了很多人担心，而股价跌幅也超过了30%，但2016年开始，随着经济和市场的稳定，茅台连续四个季度预收款超预期，2017年开始高端白酒的增速远超中低端白酒，行业集中度进一步上升。而茅台理顺的经销商和逐步增加的直营，也让茅台未来进一步掌握了对终端的定价权。
2018年1Q，业绩维持增长，但是预收款持续下降，发货量持平，增长主要来自于提价，令市场有些担心。2018年1Q，虽然业绩仍然增长，但是预收款仍然下降。2018年，市场持续波动，茅台股价也伴随开始大幅波动。2018年3Q，茅台业绩仅仅增长2.7%，但是预收款回升了12亿元，但在这期间，茅台一批价一直较为坚挺的维持在高位。2018年4Q，茅台业绩超预期增长，净利润增速为47%，单季度销售费用为负数。紧接着2019年1Q，随着全球央行货币政策的转向，茅台业绩又一次超预期，经销商数量下降，直营比例增加，非标增加。然而，虽然2Q业绩低于预期，但股价仅略有下跌，随着之后实际发货的同比增加，中秋行情启动，3Q价格快速上涨，股价重回增长直到2019年底。但随着2019年4Q，茅台净利润仅仅增长2.7%的信息落地，以及今年疫情的稳定，餐饮重新恢复的预期开始显现，茅台股价再次继续上涨。
最后：定价权是核心
茅台的成长并非一帆风顺，但是一直以来茅台的核心都没有变，即白酒文化在中国消费者心中根深蒂固的位置，以及茅台是中国最高端白酒在消费者心中根深蒂固的位置。
1988年，53度茅台的零售价是140元，然而那时城镇人口的年均收入只有1119元，也就是一瓶茅台比一个月的平均工资还要高出不少，到了2019年，城镇人口的人均月工资还不到1万元，茅台零售价接近了3000元，其实还是工资涨的比茅台价格多。
当人们越来越富裕，随着绝对工资的增长，会有越来越多的人开始追逐曾经梦寐以求的消费，而这种梦寐以求的消费，正是在映射人们心中根深蒂固的文化。
随着茅台一路走来，市场对茅台的认知也越来越深入，经济总会波动，但是文化难以撼动。业绩也许短期会波动，但是只要长期茅台的定价权不变，人们的生活水平日益提高，长期业绩总是可以成长，我们会发现人们也越来越学会忽略茅台有超级定价权的短期波动，无论是业绩还是股价。
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