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摘要：海康威视从上市至今，经历了几轮非常大的波动。相较于需求持续，能观察可预测的成长股，海康威视这类成长股更像“挖矿”公司，需求虽然很大，但是有一个上限，而且政府需求更偏工程类，无法预测。未来对于需求大小，天花板和竞争格局的预期仍然会是主导海康威视股价涨跌的主要因素。
本文来自Dots机构投资者社区，作者：Dots机构投资者社区成员、银石投资基金经理曹琰，经授权发布。
2010至2012：toG市场难以预测，不被市场认可的两年
第一次知道海康威视的时候还是2011年，那时候在高华实习，同样在高华实习的一个北大的哥们儿实习结束presentation写的就是海康威视。我记得当时海康刚上市一年多，市值接近400亿，当时有大佬说：“400亿的海康威视，你还敢说是成长股？又不是100亿。400亿了还能成长到哪儿去？”
一转眼9年过去了，涨涨跌跌，海康威视最高涨到过接近4000亿，目前在2000亿附近震荡。上市至今，海康威视业绩很少大幅低于预期，但是股价的波动之大令人叹为观止。2010年的11月24股价从5.5一路跌到2011年的3.5元，随后是接近1年的横盘，随后2012年6月股价开始上涨，从5元一直上涨到2013年的9月30的接近12元，然后再次一路下跌至2014年6月的6块钱，之后再次上涨到2015年5月的20元，随后再次下跌至2016年初的9元，之后一路上涨到2018年3月15日的最高点42.98元。自2018年3月之后，海康威视就进入了大幅震荡，基本上振幅都在50%左右。
为什么在盈利没有很大波动，甚至一直是超预期增长的情况下，股价会出现如此大幅的波动呢？我们可以慢慢回顾一下海康威视自上市以来到现在的历史。
2010年5月28日，海康威视上市，公司主营安防视频监控产品的研发，生产和销售，产品包括硬盘录像机，视音频解码卡等数据处理设备，以及监控摄像机，监控球机，视频服务器，等视音频信息采集设备。上市时，中国安防企业众多，行业集中度较低，国内企业约有15000家左右，年销售额不到1000万元的小企业占了90%以上，公司所处行业处于完全竞争状态，市场竞争激烈。全球安防视频监控行业同样竞争格局分散，行业集中度较低。与竞争对手大华相比，海康威视有较强的综合实力。
当时全国的安防行业规模并不大，截止2010年总规模不超过1000亿元，需求主要来自于公安部对全国城市报警与监控系统建设试点工程的部署。“平安城市建设”逐步向着县、镇深入，当时看还是蕴藏了巨大的潜力。我记得那时在乌鲁木齐路上，常年游荡着很多新疆人，盯着行人的钱包，当时大家都认为，安防一定有很大需求。
2010年中报海康威视营收同比大增67.58%，净利润同比增长51.18%，但是对公的行业特点，在应收高速增长的同时，海康威视的应收账款，其他应收款和存货余额也分别增加了76.1%，65.62%和79.19%，公司经营性现金流大幅减少211.96%。而公司股价也并没有一路上涨，而是一直横盘至2010年10月，2010年10月之后开始上涨，一直上涨到2010年11月底。2011年11月，重庆市政府按照需求，与公司签约整合接入不低于50万个视频监控点建设，同时视频系统将具备共享性、先进性、成熟性和可拓展性。重庆项目标志着公司从设备生产商和系统集成商向系统开发商的升级。
在2010年11月至2011年8月期间，几乎没有券商再出过公司的研究报告。似乎大家对于这个由政府推动的、快速成长的行业还存有很大质疑。一方面，公司在快速增长时现金流并不好，政府主导的需求对于投资人来说确实存在了很大不确定性。但是，大家没想到的是，对于安全和社会事件防控的需求对于政府来说上升到了一个新高度，对于公众事件的零容忍使得这个看似不确定的事件多了很多确定性。
公司于2011年6月底以后开始上涨，2011年上半年，公司实现营业收入20.82亿元，同比增长48.5%；营业利润7.78亿元，同比增长51.5%，净利润5.27%，同比增长41%。公司业绩略好于预期。拉动公司主要成长的是公司前端音视频产品的销售，监控摄像头加监控球机增长78%。公司前段设备的快速增长，标志了公司成功从后端向前段拓展。
2011之后公司股价一直上涨到8月。2011年3Q，公司业绩增长略有放缓，略低于市场预期。前三季度，公司营业收入增长44.3%，比上年同期增长32.58%。其中，三季度营收同比增长38.43%，归属上市公司股东净利润同比增长21.36%。虽然盈利的波动属于正常范围，但是市场似乎并不能接受这样的波动，3季度之后，公司股价一路下跌至2012年2月。
2012年2月，公司发布了业绩快报。业绩重回增长，2011年全年公司实现营收52.3亿元，同比增长45%，净利润14.5亿元，同比增长37.7%。其中四季度营收17.7，同比增长46.3%，净利润5.8亿元，同比增长46.1%, 符合预期。而2012年初，国务院印发了物联网“十二五”规划，规划中智能安防，智能家居与安防和视频监控均有关系。
2012至2013：中小成长股开始上涨，toG市场逐步被认可
到2012年初，公司的估值已经回到了2012年的19x，而2011年4Q的重回增长和安防“十二五规划”似乎又让市场重拾信心。自2012年初开始，海康威视也开启了长达一年半的震荡上涨，涨幅高达3倍之多。政府主导的需求，始终需要政府政策给投资人信心，在没有政策以前，再好的增长都有许多不确定，有了政策以后增长的确定性似乎增加了许多。增速还是差不多的增速，但是估值终于可以和增速同步增长。
2012年一季度，公司收入增长了39.01%，盈利增长了33.27%，基本符合预期。从农历新年开始，公司陆续接到了一些千万级别的大订单，而2012年也是政府换届后新地方政府上台执政的第一年，许多新规划得以有强有力的执行。2012年上半年，公司营业收入同比增长35.4%，归属上市公司盈利同比增长38.5%，同时毛利率不降反升。由于公共安全的需要，监控摄像机向数字高清化的衍进，一线城市迎来更新换代的需求，而二三线城市则出现全面普及的需求，前端设备市场空间巨大。公司在不断推陈出新的情况下，依然能够控制成本，这是中小厂商难以复制的核心竞争力。
2012年 1-9 月公司实现收入近 48 亿，同比增加近 39%；实现归属于母公司的净利润12.4 亿，同比增加近 43%。其中三季度实现收入近 20 亿，同比增加44%；实现净利润 5.1亿，同比增加近 49%，高于上半年 38.5%的同比增速。2012年全年，实现营业收入 72.1 亿元，同比增长 37.79%，归属 上市公司股东净利润 21.1 亿元，同比增长36.84%。公司 2012 年全年业绩略超市场预期。尽管公司收入体量已经高达72亿，但仍然保持了快速的增长。
2013年一季度，公司实现营业收入 16.97 亿元，同比增长 31.3%，归属上市公司股东净利润 4.5 亿元，同比增长 29.61%。略低于预期。但是与以往不同的是，略低于预期的业绩并没有让股价大跌，而只是略微的下跌，接下去就是横盘。2013年半年报，营业收入为39.08 亿元，较上年同期增长38.67%；归属于母公司所有者的净利润为9.85 亿 元，较上年同期增长35.05%，再次符合预期。公司股价重回增长，一直到2013年10月初，期间涨幅接近一倍。虽然2013年2月开始，指数下跌较多，但是公司仍股价仍然持续增长，直到2013年10月以后。
2013年至2014年：业绩虽好，市场不佳，随市场补跌
2013年10月16日，公司发布了三季报，前三季度收入同比增加42.99%，归属母公司净利润同比增加了42.16%。略超市场预期。虽然有一份超预期的季报，但是并没有让股价上涨。
2013年全年，实现收入 107.46 亿元，同比增长 48.96%；实现归属上市公 司股东的净利润 30.67 亿元，同比增长 43.51%，同时2014年一季度业绩大幅超出市场预期，实现收入 25.95 亿元，同比增长 52.87%；实现归属上市公司股东的净利润 6.87 亿元，同比增长 52.44%。2014年上半年，实现营业收入60.16亿元，同比增长53.92%，实现归母公司净利润同比增长53.4%。
然而业绩大超预期仍然没有阻止公司股价下跌，2013年底至2014年上半年，公司的下跌更像是成长股的补跌，此时大家已经不看业绩，指数虽然没有跌多少，但是前期强势的股票都纷纷开启了下跌之路。多数“挖矿型”成长股票，纷纷都跌到了2014年6月。
为什么说海康是挖矿型成长股票，因为对于海康来说，总需求就是一个矿池。而这个矿池的大小和增速人们很难预测清楚，看起来很大，但是增速不一定，而且总有做完的一天。相较于其他需求持续，不存在做完的一天，增速看得见能预测的股票，这类挖矿型股票的估值波动可能会特别大。因为矿池的大小和每年的增速，没有客观评判标准，而且总有一个cap在那儿制约公司长远的成长。
2014年至2015年：市场集中度提高，业绩增长，业绩维持高增速
2014年半年报以后，随着成长股的再度上涨，海康也开始了一路上涨之旅。此时，投资者对于安防的理解也在悄悄发生变化，由原来简单的硬件+工程的竞争，变成了高清化、数字化、IP化、竞争越来越趋向于品牌和解决方案，而并非单纯的硬件和工程。
2014年7月到2015年5月底，海康一路上涨了接近5倍，估值从17倍涨到了41倍。2015年一季度，公司收入利润增速均超过50%，上半年收入增速超过62%，净利润增速同比45%。
2015年至2016年：竞争加剧，毛利率下降，收入和净利润增速放缓
而2015年6月到2016年2月，海康的股价又随着市场下跌了50%，估值再次从41倍下跌到了17倍。2015年年中到2016年上半年也是公司毛利率持续下降的几个季度，市场开始担心公司面临比较激烈的竞争。2015年前三季度公司收入上涨了56.3%，归属于上市公司净利润同比上涨39.13%，毛利率41.7%，同比下滑5.1个百分点。2015年全年收入同比增长了46.97%，归属于上市公司股东净利润同比增长了25.23%。2016年一季度，公司收入同比上涨21.26%，归属母公司净利润总比上升9.47%，净利润增速大幅放缓。
2016年中至2018年初：市场集中度提高，政府工程恢复，毛利率持续提升，创新业务高增长，市场开始打开AI的想象空间
2016年中报，公司营业收入同比上升了28.09%，归属于上市公司股东净利润18.14%，单看2季度，公司实现营收同比增长33%，环比提高了12.1%，净利润同比增长25.9%，环比提高了16.4%，这是公司在经历了几个季度的调整之后第一次环比回升。而公司员工跟投的创新平台的稳步推进，也开启了海康威视逐步提升估值天花板的可能性。到2016年三季度，海康已经恢复了快速成长，第三季度销售收入同比上升了24.81%，毛利率43.7%，同比显著提升了3.8个百分点，第三季度归属公司股东净利润22.43，同比上升43.47%。
尽管中低端市场价格竞争仍然很激烈，但是以政府机构和大型企业为代表中高端需求持续恢复成为了公司业绩成长的重要推动力。然而政府和大企业这种需求的波动，本身也已经代表了需求矿石可能快“挖完”的可能性。而2016年全年，公司实现营业收入同比增长26.7%，实现归属上市公司股东净利润26.32%。总体来说，公司的收入和利润增速都开始震荡下滑。
2017年一季度，大家已经开始纷纷探讨驱动海康威视未来的三驾马车，机器人、汽车电子以及民用安防。一个“矿池”类成长股开始讲故事，本身已经代表着行业可能走到了尽头，就像经济周期走到了末端，生产率无法提高的时候，只能靠资本和希望维持经济。2017年半年报，营业收入同比增长31%，毛利率为42.7%，近两年新高，归属于上市公股东净利润同比增长26%，总体符合预期，创新业务同比增长161.6%，增速超预期。2017年三季度，公司收入同比增长31%，归属母公司净利润27.5%，基本符合市场预期。公司前三季度毛利率为44.2%，创两年以来新高。市场集中度进一步提高，自2015年开始的价格战已经于2016年中结束，市场竞争更加有序。
2017年全年海康威视实现营收419.1亿，同比增长31.2%。实现上市公司股东净利润94.1亿元，同比增长26.8%。2018年Q1，实现营收93.6亿元，同比增长32.9%，实现净利润18.2亿，同比增长22.6%。在持续增长了8年以后，公司自2015年开始增速逐渐下滑，净利润增速回归到15%-35%的区间。虽然毛利率持续提升，净利润率业内领先，萤石引领创新业务增长156%达到了16.6亿之多，18年1H展望也非常乐观，然而2018年1Q中美正式开启了贸易战，中国也正式开启了去杠杆，而此时也成为海康威视近两年的最高点。
2018年初至2019年：贸易战+去杠杆影响公司业绩和预期
虽然2018年1H在国内外复杂的环境下，海康威视仍然保持了收入同比增长26.92%，净利润同比增长26%的好成绩。但自5月之后，海康威视一路下跌，最高跌幅达到50%。2018年3Q，随着国内经济的下滑和国外形势的复杂，海康威视收入增速下滑至14.58%，净利润增速下滑至13.53%。2018年全年，公司实现营收498.1亿元，同比增长19%，实现归属上市公司股东净利润113.36亿元，同比增长20.46%。略超公司指引上限。
2018年底，国内安防需求看似回暖，行业基本面出现边际改善信号，公司于2018年开始帮助渠道市场去库存，效果显现，四季度渠道市场已经恢复正常增长。行业市场依然保持较为旺盛需求。同时安防智能化也成为了公司新的增长亮点。2019年一季度，公司净利润增速第一次出现下降，上半年预计归属上市公司股东净利润变动幅度为-10%~10%，2019年2Q公司业绩超预期，单季度收入实现同比增长21.5%，归母公司净利润同比增长15%。
2019年2Q至2020年：经营持续改善，毛利率上升，市场继续讨论AI想象空间
2019年2Q之后，公司经营持续改善，毛利率持续上升，而股价持续上涨至2020年2月，最高又回到了接近40元。
总结：
海康威视从上市至今，经历了几轮非常大的波动。相较于需求持续，能观察可预测的成长股，海康威视这类成长股更像“挖矿”公司，需求虽然很大，但是有一个上限，而且政府需求更偏工程类，无法预测。在“十二五”规划出台以前，海康威视虽然增速很快，但是并没有得到市场认可。因为那时，市场还无法认清需求的样子。安防“十二五”规划出台以后，虽然增速还是那个增速，但是市场对需求确定性的认知已经不同了，此时海康才开始了正式的上涨。
但是过程中这类股票的β是非常大的，经济和市场开始波动就会造成投资者对需求的大小，竞争格局和未来天花板的质疑，而这种质疑往往会带来估值的大幅压缩。海康威视历史上的几次大跌，几乎都是估值压缩造成的。
未来对于需求大小，天花板和竞争格局的预期仍然会是主导海康威视股价涨跌的主要因素。
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