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摘要：海天的成长，一小部分来自于渠道的运营和扩张，更大一部分则来自于餐饮行业的成长。随着人们收入的提高，餐饮占收入的比例越来越低，这是餐饮成长的前提，出门吃饭和聚餐已经成为了一种习惯。正因如此，在2017年以后海天的收入和净利润才能保持如此稳定的成长。
本文来自Dots机构投资者社区，作者：Dots机构投资者社区成员、银石投资基金经理曹琰，经授权发布。
自海天2014年上市以来，成长了10倍左右，有着与茅台媲美的ROE和预收账款制度。但是和贵州茅台不同，海天的成长不仅得益于利润的成长，也得益于估值的成长。从利润上看，海天2014年至今每年净利润成长差不多在仅20%附近，好的年份超过20%，差一些的年份15%左右，但是估值从最低的20多倍，上涨到了现在的65倍，提升了接近2倍。这和海天上市的环境和行业特性有分不开的关系，2014年至今正是中国持续放水的几年，作为调味品行业的龙头估值提升是不可避免的。
2014-2015年：稳定成长的两年
2012年，公司在调味品企业里收入第一，占行业收入的3.5%，酱油产量排名第一，占行业总产量的15%。2012年公司收入70.7亿，净利润12.08亿，毛利率37.3%，销量143.7万吨。2014年6月30日，海天味业作为调味品行业的龙头以10.24元开盘，随后缓慢上涨到2015年1月。公司主业生产酱油，同时还生产耗油和调味酱。2014年-2015年是成长股和主题炒作的一年，而在这一年中，缓慢成长的行业龙头几乎都没有得到应有的重视。
2014年3季度，海天公布业绩，实现了前三季度收入15.8%的成长，归属于母公司净利润成长27.2%。
当时大家认为，海天的成长逻辑来自于几方面：
1）多因素推动的人均消费增长，包括酱油对味精的替代，用户从购买一瓶到购买多瓶，从消费低质量到消费高质量。会有价量齐升的消费趋势。酱醋行业在2002-2012年收入的cagr是24%，利润是40.8%，而酱油占了整个酱醋行业的47%。未来随着消费量和消费机构的升级，酱醋行业仍然能够延续增长态势。
2）在需求能够持续增长的前提下，海天能够通过渠道的深耕和品类扩张获取消费者，进一步提高市场占有率，保持餐饮渠道优势地位的同时开拓KA渠道，抢占家庭消费市场。截止到2013年，年底海天有2100家经销商，12000家分销商，联盟商，零售终端达到50万个，设5个营销中心，20个销售大区，110个销售部，350个销售组，真正做到了全国布局。
3）上市以后获得了资金，能够有产能扩张的能力。
同样是大盘在增长的行业，调味品与乳业非常不同。调味品的渠道层次多样化，市场非常分散，造就了调味品行业的特殊优势。首先，由于调味品市场分散，且增速快，在同一区域内，巨头之间未必有竞争。牛奶则主要是几个巨头之间瓜分市场，已经是双寡头。
其次，调味品的渠道层次很多样，大体分为餐饮和商超两大类，为了避免与海天的正面竞争，其他调味品大公司分别采取了区域差异化和渠道差异化竞争。例如，李锦记主打高端餐饮，中炬高新主打商超，加加以农村传统渠道为主。而牛奶基本只有商超和便利店等，属于同一类渠道，巨头必然在同一类渠道上有正面竞争。
再次，调味品多少是有差异化的，用户有一定喜好和区别，价格竞争未必有用。
2014年全年，公司收入增长了16.8%，净利润增长了30.1%。年报超预期，中西部地区增速明显高于其他地区，显示了公司渠道下沉结果显著。公布年报后，随着大盘的上涨，海天跟随着市场上涨到了4月中旬，随后的2015年一季报，海天的净利润开始略微低于预期，收入增长14.2%，净利润增长15.7%，净利润的增长主要来源于收入的增长，和毛利率的略微提高，而低于预期的主要原因在于低估了销售费用。自2015年一季报以后，海天跟随大盘开始了漫长的，为期两年的调整。最高跌幅达到了30%。
2015年至2017年：业绩增速随经济下滑，股价跟随横盘调整
2015年中国经济开始陷入困境，加之股市的暴跌，更让经济下滑雪上加霜。
2015年半年报，海天实现了营业收入56.5亿，同比增长12.3%，归属母公司净利润13.4亿，同比增22%。收入略低于预期，但是净利润略超预期。1H15 调味品收入增长12.5%，完成全年计划进度的49%，略低于预期进度目标。分品类看，1H15蚝油增26%，保持高增长势头；酱油与酱类分别增8%与13%，增速均有下滑，原因可能在于，一是宏观经济放缓影响需求；二是2H14 公司产品提价后对销量产生负面影响；三是公司对华东区域进行调整，产品上结构升级，渠道上不断细化，经销商调整带来扰动，短期市场增速下滑，1H15 东部地区营收仅增6%，五大区域中增速最低。
3Q15收入略低于预期，净利符合预期。3Q15 净利增15.7%，主要来源于收入增10.0%与毛利率提升2.2pct。1-3Q 公司营收增11.6%，完成全年计划进度72%，低于预期，全年收入存在压力，总体看来公司收入受限于外部经济下行压力，与内部渠道调整影响，全年营收压力增大。
2015年公司实现营业收入 112.94 亿元，同比增长 15.05%，同比大幅增长。对属于上市公司股东的净利润25.10 亿元，同比增长20.06%，EPS 为0.93 元，加权平均净资产收益率32%。
由于2015年年底，公司向渠道压货过多，2016年1Q，公司主动调整发货，收入增速下滑至34.3亿，同比增7.2%，归母净利8.1亿，同比增长10.4%。净利润低于预期。2016年中报，公司收入61.69亿元，同比增长9.26%，实现归属上市公司股东的净利润14.86亿元，同比增长11.29%。
2016年3Q，公司实现营业收入89.6亿元，同比增长10.23%；归属上市公司股东的净利润20.39亿元，同比增长10.77%。略微低于预期。公司在2016年3Q加快了销售渠道的建设，加大的广告和营销力度，费用率同比提高了5%。
虽然收入和利润增速仅仅维持在低两位数，此时，多数券商仍然相信长远看来海天具有较大的成长空间，因为从总需求上看，我国的人均酱油消费仍然只有日本的1/3，港澳台地区的1/2，而在日本龟甲万一家调味品公司就占了市场的30%，海天在中国仅仅只占有15%。海天在2016年，县级市市场开发率只有50%，只要能够持续进行渠道下沉和细化，未来会成为中国的龟甲万，享受市场增长的同时，提升市场占有率，长期看仍然有5-6倍的成长空间。
2016年年报，海天实现了收入124.59亿元，同比增长10.31%，归属于上市公司股东的净利润28.43亿元，同比增长13.29%。毛利率较2015年提高了2.9%，销售费用率则同比提高了27.11%。2016年的答卷无论是收入还是净利润，都并未达到多数分析师的预期。
2017至2019：随餐饮复苏，利润增速稳定回20%以上
2017年1月，海天对酱油，蚝油，调味酱等主要品类的出厂价和零售价进行了直接提价。2017年，春节比往年较少，一季度库存水平大约在1.5个月，到了5月就已经下降到1个月左右，处于相对合理的水平，海天的本次提价很成功。
2017年1Q，全球主要经济体同时复苏，全国餐饮和住宿GDP当季同比达到了4年以来的最高值，而海天味业也于2017年，开始由底部逐渐开始上涨。此次上涨就一路涨到了18年6月。
2017年Q1海天收入同比增17.1%，净利润同比增20.6%，每股收益0.36元。因为年初涨价吸引经销商备货以及均价上升的原因，公司的收入和净利润均略超预期。2017年Q2，在消费升级和餐饮回暖的情况下，带动公司加速发展。上半年，公司实现收入34.3亿元，增24.9%，归母公司净利润8.5亿元，增25.2%。而2017年6月，全国餐饮业同比增速达到了11%，为三年月度增速最高峰值。
2017年Q3收入增长了22.09%，延续了上半年增长的良好态势，净利润增长了29.3%。三季度末，公司预收款增加了9.28亿元，环比二季度提升了40%，渠道信心进一步增强。2017年全年，收入145.8亿元，增长17%，净利润35.3亿元，增长24.2%，收入和净利润均高于公司的计划增速。
2018年1Q，餐饮持续高增速，海天也实现了业绩开门红，收入同比增加17.04%，实现归母公司净利润12.03亿元，同比增加23.11%。经营业绩与此前预期相符合。与2017年一致，2018年公司的经营目标仍然似乎收入增长16%，净利润增长20%。一季度公司的销售费用率增长了0.93%，费用额增长了26%，快于收入增速。2018年中报，公司收入增长了23.3%，实现扣非净利润增长23.48%。2018年年三季度，公司实现了收入增长17.2%，归母公司净利润增长23.4%的成绩，2018年全年，公司实现了收入同比增长16.8%，归母公司净利润增长23.6%的目标。完成全年收入增长16%，净利润增长20%的目标。
值得注意的是，海天的销售费用率自2016年开始提升至2018年上半年。对于销售费用率的提升，可以有两种理解，一种是企业主动加深护城河，因为销售费用的增加加大了公司渠道下沉的力度增加了品牌知名度。另外一种是企业护城河的瓦解，代表了大企业之间开始进行阵地战，有正面的营销竞争。对于一个稳定成长的高频必选行业来说，这两者可能是并存的，一方面行业集中度越来越高，也代表着企业扩张份额越来越难，另外一方面企业的营销投入越来越大，也代表着新的公司越来越难以抢占消费者的心智。
虽然完成了全年目标，甚至略超预期，但是2018年全年，海天的涨幅很小，一方面是估值原因，另一方面是2018年是全球收杠杆的一年，加之中美贸易战的影响，投资者对市场前景并不乐观。对宏观经济的不乐观，引起了人们对15-16年的回忆，对于估值过高，交易拥挤的股票并不是好事。18年下半年开始海天的股价开始下跌，一直跌至2018年年底。
2019年海天维持了2018年的增速，19年1Q海天收入增长了17%，净利润增长23%。2Q，收入增长16.51%，净利润增长22.43%。3Q同比增长16.6%，净利润增长22.8%。2019年全年收入增长16.2%，净利润增长22.6%。略超预期，完成2019年全年规划。
我们发现，自2017年以后，通过预收账款调节，海天调节报表的能力加强，基本上每一季度都沿着年度规划前进。调味品产品众多，每个产品的市场都相当分散，但是销售渠道相同，渠道完整的公司，可以不断向渠道内添加成熟产品，达到持续增长的目的。从这个角度上来说，16-17年增加的销售费用，无疑给海天铸就了护城河。
总结：稳定增长的行业，在低谷铸就的护城河
调味品行业是一个稳定成长的行业，细分多，且每个细分都非常分散。不仅如此，调味品整个行业每年都有超过5%的稳定增长。
这个行业的特性造就了分散在这个行业中的大公司们几乎没有正面竞争。而渠道较强的公司，不仅可以享受行业的成长，也可以争取小公司的份额，更可以渗透到更多的细分领域，扩张自己在整个行业里的份额。
海天的成长，一小部分来自于渠道的运营和扩张，更大一部分则来自于餐饮行业的成长。随着人们收入的提高，餐饮占收入的比例越来越低，这是餐饮成长的前提，出门吃饭和聚餐已经成为了一种习惯。正因如此，在2017年以后海天的收入和净利润才能保持如此稳定的成长。
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