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21君：投资者和市场为何会在稳定和危机、获利和亏损、创新和监管之间摇摆？健康有序的金融市场为何会出现经济泡沫、经济崩溃和金融危机？
想要做理性的投资者必然先了解金融市场和投资人的行为，罗闻全用适应性市场假说揭示了人的投资本能，并为我们合理投资，规避金融风险提供了一条崭新的思路，“我们可以改善市场、方法或整个金融体系，适应我们的需求和应对环境的挑战。”
来源丨本文内容综合选自《适应性市场》
图片来源丨《大空头》
编辑丨陈思；实习生 杰怡
我们从出生开始就一直为适应周边环境进行学习，克服这些本能可能给我们带来诸多不便或误导。金融市场就是这样的一个适应性学习场所。
——何平
（清华大学金融系教授）
题记
半个美国都投资于股市，但是经济学家和行为经济学家还在争吵不休：
经典经济理论认为投资者是理性和有效率的，行为经济学家却认为人都是非理性和低效率的，这也是经济泡沫、经济崩溃和金融危机频发的原因。这是经济学方面最重要和最大的分歧之一，这也是为什么对投资管理和金融管制到底有没有用，各界有不同的看法。
世界金融工程学知名学者罗闻全的新书《适应性市场》，就这个问题提出了一个全新的金融市场理论——适应性市场假说，他认为理性和非理性并存。
在谈论适应性市场之前， 我们有必要先了解有效市场。
01
什么是有效市场？
美国著名经济学家保罗·萨缪尔森在1965 年具有重大影响的文章中，简明地总结了他的主要思想，其标题为“合理预期价格随机波动的证据”。不过今天我们称之为“有效市场假说”。但是，有效市场假说并不是萨缪尔森一人提出的。几乎在同一时间，芝加哥大学金融学教授尤金·法玛独自提出了该假设。法玛在1965 年的博士论文中把他逐渐完善的随机游走理论介绍给金融分析师，首次将“有效市场”一词引入金融学词汇：
“有效市场”被定义为一个有大量理性的利润最大化者积极参与竞争的市场，每个人都试图预测单个证券的未来市场价值，并且所有参与者几乎都可以自由获得重要的当前信息……平均来看，在有效的市场中，竞争会使得新信息对内在价值的全部影响在实际价格中“瞬间”反映出来。
法玛总结了自己关于有效市场假说的版本，并成为一句名言：在一个有效的市场上，价格充分反映所有可用信息。
两位具有非常不同思想风格的经济学家——保罗·萨缪尔森和尤金·法玛，就有效市场得出了相同的结论。这两个版本的有效市场假说都有同样的含义，是一种反直觉的体验：市场越有效率，市场价格的变动越随机。最有效率的、最全面的市场中价格变动是完全随机的，而且不可预知，但这不是自然选择的结果，而是市场的直接参与者试图从其所掌握的信息中获益的结果。这种随机性的结果在社会科学中是独一无二的。
有效市场假说其实非常简单直接：在一个有效的市场中，资产的价格充分反映了有关该资产的所有可用信息。实际上，有效市场假说是两个假说合成的。一个假说是关于市场参与者可以获得哪些信息，另一个假说是关于价格如何充分反映信息。
有效市场假说告诉我们，市场是群体智慧的结晶。有效市场假说让投资者可以自主地选择去追随投资大师的策略。你可以投资那些被动的、低成本的和充分分散风险的共同基金，而不是依赖于一个不太可能打败市场的投资顾问手动挑选股票。
02
什么是适应性市场？
尽管有效市场假说已经是几十年来金融市场的主导理论，但很明显，个人并不总是理性的。自然选择这种进化的主要驱动力，给了我们抽象思想、语言和记忆–预测框架，这些新的适应性能力对我们的进化成功至关重要。这些适应性能力使我们有能力在单一生命周期内改变我们的行为，以应对突然降临的环境挑战和对未来新挑战的预期。
自然选择也给了我们直觉法、认知捷径、行为偏差和其他有意识和无意识的经验法则，这些使我们以思维的速度产生的适应性调整。自然选择对于理性经济人具有的特征，即精确解和最优化行为，并不感兴趣。自然选择只关心差异繁殖和淘汰，换句话说，就是生存或死亡。我们的行为反映了这一冷酷的逻辑。然而，以思维速度进行的进化远比以生物繁殖速度进行的进化更有效率、更强大，后者一次只能传给一代人。以思维的速度进行的进化使我们能够随时间流逝、在无数情况下调整我们的大脑功能，以产生大大提高我们生存机会的行为。
这就是适应性市场假说的要点。其基本思想可以归结为5 个关键原则：
1. 我们既不总是理性的，也不总是不理性的，但我们是生物实体，其特征和行为是由进化力量塑造的。
2. 我们表现出行为偏差，且做出显然非最优的决定，但我们可以从过去的经验中学习，并根据负面反馈修改我们的直觉法。
3. 我们有抽象思维，特别是前瞻性分析的能力；有基于过去经验对未来做出预测的能力；有对未来我们环境的改变做出准备的能力。这是以思维的速度的进化，它不同于生物进化，但与之相关。
4. 金融市场动态由我们的互动驱动，在此过程中我们做出行动、学习并相互适应，同时也适应我们生活的社会、文化、政治、经济和自然环境。
5.生存是推动竞争、创新和适应的最终力量。
这些原则导致了与理性主义者或行为主义者所主张的不同结论。
03
适应性市场与有效市场有什么不同？
在标准理论中，消费者根据自己想要的物品的价格，自动地计算如何最优地使用其金钱（他们最大化其预期效用）。他们的喜好随着时间的推移而固定，他们的行为只会随着价格的变化而变化。他们对过去的情况没有记忆，因为在有效市场假说下，价格已经反映了所有过去的信息，而在理性预期下，过去对预测未来的有用性为零。如果使用数学术语的话，消费者行为与路径无关：只有起点和终点重要。消费者将以数学上最优的方式，以完美“理性”的方式购买商品。
然而，在适应性市场假说中，消费者不会自动计算其资金的最优使用方式。他们买了什么不一定能反映出他们喜欢什么。相反，消费者行为反映了他们过去的进化和经济环境，也就是他们的历史。消费者具备在漫长进化历史中发展出来的、由人类所共同遗传的那些行为偏差，也运用他们从个人经验中发展出来的那些直觉法和经验法则。
在适应性市场假说下，消费者行为高度依赖于路径。消费者的行为不至于完全混乱的原因是选择过程的作用。通过淘汰坏的行为和保留好的行为，选择过程确保了消费者行为虽然不一定是最佳的或理性的，但通常是足够好的。个人从来不知道他们目前的直觉法是否“足够好”。他们通过反复试错得出了这个结论。
个人根据他们过去的经验和他们的“尽可能的猜测”做出选择，以获得最佳效果，并通过从结果中获得的积极或消极的反馈来学习。作为这种反馈的结果，个人将开发出新的直觉法和心理经验法则，帮助他们解决各种经济问题的挑战。只要这些挑战在一段时间内保持稳定，他们的直觉式方法将最终适应于为这些挑战提供的大致最优的解决方案。
04
适应性市场下的投资范式是怎样的？
一种理论仍然只是理论，直到它在实践中证明其价值。那么适应性市场假说对投资和资产配置管理的实践前沿有什么实际的意义呢？要充分认识适应性差异，我们需要从有效市场假说产生的传统投资范式的核心理念和原则入手。这些不仅是金融学教授，也是投资经理、经纪人和财务顾问的理念。
传统投资范式
如果你曾经收到过任何专业的投资建议，那么你可能会听到以下这些原则：
原则1：风险与回报权衡。
所有金融投资之间的风险与回报之间存在正关联。具有较高回报的资产也有较高的风险。
原则2：阿尔法、贝塔和CAPM。
投资的预期收益与其风险呈线性关联（换句话说，将预期收益和风险画在一张图上会形成一条直线），并由CAPM 决定（以后会详细讲到）。
原则3：投资组合优化和被动投资。
使用从原则2 和CAPM 得到的统计估计，投资组合经理可以构建风险分散的长期金融资产组合，为投资者提供低成本的风险调整回报率。
原则4：资产配置。
选择投资于多个资产类别的总额比选择单个证券更为重要，因此资产配置决策就保证了投资者储蓄的风险管理。
原则5：股票长线投资。
投资者应该以长期持有股票为主。
每一代投资者都认为，他们所处的金融环境是独一无二的，具有前所未有的挑战和创新。然而，有足够的客观理由让我们认为，过去15 年来的金融环境，是与大调整期的70 年不同的环境。一个明显的指标是波动率。
适应性市场假说提供了另一种解释。资产波动率的突然增加导致很大一部分投资者通过本能反应迅速地减少其持有量，金融术语里更为人所知的说法是“恐慌”。这种恐慌性抛售对股价施加了下行压力，对更安全的资产施加了上行压力，因为它们现在有更高的需求。投资者恐慌带来的价格变动导致风险和报酬之间的正向关联被暂时违反。一旦这些情绪反应消退，群体的疯狂就被集体智慧所取代，恢复了通常的风险与回报关系。在这方面，我们可以将市场看作是两极化的——大多数时候他们看起来都很普通，但是有的时候，会有一种悲观的情绪在市场上蔓延，哪怕是最无害的消息也会造成价格急剧下降。
适应性市场假说告诉我们，风险并不总是得到回报，这取决于环境。长期投资股票也可能不是很好的建议，取决于你投资的地点、时间长度以及你的风险承受能力。约翰·梅纳德·凯恩斯有一句著名的话：“从长远来看，我们都死了。”但是对冲基金经理也补充了一句重要的结尾：“确保短期不会先杀死你。”
新投资范式
事实上，新的投资范式正在出现。从适应性市场的角度，让我们重新考虑传统投资模式的5 条原则：
原则1A：风险与回报权衡。
在正常的市场条件下，在所有的金融投资中，风险与回报之间存在正相关关系。但是，当投资者群体以面临极端金融风险的个人为主导的情况时，他们就可以一致行动，采取不理性的行为，在这种情况下，风险将带来惩罚。这样的时期可以持续数月，或者在极端情况下持续数十年。
原则2A：阿尔法、贝塔和CAPM。
CAPM 和相关的线性因子模型在投资组合管理中是有用的，但它们依赖于几个关键的经济和统计假设，这在某些市场环境中可能是很差的近似值。了解市场参与者的环境和群体动态可能比任何单一因子模型更重要。
原则3A：投资组合优化和被动投资。
投资组合优化工具只有在平稳性和理性的假设是对现实的良好近似时才有用。由于技术的进步，被动投资的概念正在发生变化，即使是被动指数基金，风险管理也应该处于更高的优先级。
原则4A：资产配置。
资产类别之间的界限变得模糊，因为宏观因素和新的金融机构在以前的无关资产之间创造了联系性和传染性。通过资产配置来管理风险在今天不再像在大调整时期时那样有效。
原则5A：股票长线投资。
股票在长期内取得了有吸引力的回报，但很少有投资者能够等待很长时间。在更现实的投资视野下，损失的可能性显著增加，因此投资者需要更积极主动地管理风险。
05
如何理解金融市场中的“不理性”行为？
金融市场并未遵循经济规律来运行，因为金融市场是人类进化的产物，应当遵循生物学法则，而未必与经济规律一致。这即是说，诸如变异、竞争、自然选择等决定一群羚羊进化历史的法则同样适用于银行业，尽管具体机制上不可等同而论。
在这一系列法则中，最核心的就是在不断变化环境中的适应性行为。因为经济行为归根到底是人类行为的一部分，而人类行为是千百年来为了适应环境变化而产生的生物进化的结果。竞争、变异、创新以及尤为重要的自然选择构成了人类进化的基本要素。“物竞天择，适者生存”的法则是放之四海而皆准的，当然若论丛林法则的严酷性，华尔街大概要比非洲大草原更胜一筹，但毫无疑问的是，用这种生物学眼光分析人们的经济行为再合适不过了。
长期以来，学术界、业界和政界都已经默认了理性经济行为，而对人类在理性之外的行为视而不见，这些行为游离于他们基于理性假设构造的精准数学模型之外。
现实中的金融市场给了我们一记无比响亮的耳光。直到现在，市场价格在大多数情况下依然严格遵循着多数人的理性，但如果倒退回金融危机开始后的一段时间内，放眼金融市场，你会发现用“疯狂暴徒”来形容毫不为过。金融市场时而理智、时而疯狂的双重人格并非失常，而恰是我们人性的折射。进化论告诉我们，我们总是会渐渐适应新的环境，这不仅是短期的适应，而且是以进化时间维度而论的，但不一定是对我们财务上有利的。其实一些市场行为在当时看来不理性是因为我们还未来得及适应周围环境条件的变化。
我们可以在自然界找到类似的例子。有一种近乎完美的捕食者——大白鲨，经过4 亿年的进化，它不断地适应环境，如今能够以令人难以置信的优雅和高效率在水中游动。但你若把它从水里捞出来，扔在沙滩上，它只会不断地甩动、挣扎，看起来完全失去了理智和优雅，变得狼狈不堪。为什么大白鲨在两种环境中会有这样的天壤之别呢？因为大白鲨的进化使它完美地适应了海洋，而不是干燥的陆地。
将大白鲨的例子类比于金融市场的人们，就不再难理解那些看起来荒谬的市场行为。人类进化是在一个特定的环境下完成的，人类行为是为了适应特定的环境。当然，市场留给投资者适应的时间与鲨鱼适应环境的漫长进化历程相比简直不可同日而语，市场环境与海洋环境相比也多了更多的变数。经济的起起落落是参与其中的个人和机构投资者努力适应不断变化的宏观经济环境的结果，当这种变化太过剧烈时，就会出现泡沫甚至崩盘。
个体和物种适应环境。如果环境发生变化，旧环境的直觉法可能不适合新环境，这意味着他们的行为会看起来“不理性”。如果个人从环境中得不到积极或得到消极的支持，他们就不会学习，这也会看起来“不理性”。如果他们从他们的环境中得到不适当的强化，个人就会学到绝对非最优的行为，更会看起来“不理性”。如果环境不断变化，完全有可能的是，在这种情况下，个人永远不会达到最优的直觉法，就像猫追逐自己的尾巴那样，这也会看起来“不理性”。
但适应性市场假说则拒绝将这种行为打上“不理性”的标签。它认识到当我们出现在一个新的环境背景下采取相应的直觉法时，就会发生次优行为，就像海滩上的大白鲨那样。即使经济行为似乎非常不理性，如流氓交易员为了收回不可恢复的损失而双倍下注，这种行为仍可能有适应性的解释。我们要从进化生物学中借一个词来形容：对这种行为的更准确的描述不是“不理性”，而是“适应不良”。
在适应性市场假说下，有很多行为偏差，但它们有合理的解释。它们只是我们从非金融环境中适应而来的直觉法，我们在金融环境中使用它们时误用了它们：换句话说，就是适应不良的行为。适应性市场假说比市场非理性的解释走得更远，它为我们提供了一个有意义的行为偏差的预测框架。我们不仅可以了解它们为何出现，还可以预测它们何时出现，以及它们对市场动态的影响。
所以很显然，像核物理的两面性一样，在金融市场上，我们怎样运用这些强大的科学技术决定了它们如何影响我们，这也正是适应性市场假说的用处。我们需要重新梳理脉络，来把金融市场的故事讲通，让所谓“群体的理性”“疯狂暴徒”以及同步于人类文明与思想的体系变革在我们的金融框架内都得到合理的解释。
06
在投资时我们是理性的吗？
金融专业人士熟悉现值与未来价值之间的差异。大多数未来资产的价值低于其现值（面值）。例如，现在你钱包中的100 美元的钞票比一年以后的一张100 美元钞票会更有价值一点。两者之间的百分比差距被称为“贴现率”。根据经济学理论，理性经济人应该在给定的时间间隔内使用相同的贴现率，无论这个间隔是在现在，在明年，还是在10 年后。
但大多数理性经济人在未来价值方面前后表现不一致。假设给我们选择权，我们大多数人会选择现在得到100 美元，而不是一个月以后得到200 美元。然而，如果在一年后得到100 美元和在13 个月之后得到200 美元之间选择，我们大多数人会选13 个月后的200 美元。经济学家称这种行为为“双曲贴现”，不过大多数读者应该熟悉其谚语形式，“一鸟在手胜过两鸟在林”。与完全理性的理性经济人相比，我们在短期中表现得更冲动，长期中才更理性。
人类实时形成的贴现率曲线在一张图上的形状类似于双曲线——在短期内非常高，在长期内非常平坦——因此被称为双曲贴现。与我们相比，理性经济人会更偏好灌木丛中的两只鸟，因为未来两只鸟的预期现值将大于现在的一只鸟的价值。但我们就是没能做到完全理性地解决这个内心的算计。因此，随着时间的推移，我们最终出现了在经济学上不一致的选择。
毫不奇怪，市场有效性之父——尤金·法玛，有一个非常聪明的方法来避免双曲贴现的陷阱。当法玛被邀请演讲或参与一些商业活动时，他说了一个决定是否接受的简单规则：无论一件事情有多遥远，他会问自己，如果这件事原本是发生在下个星期的，他到了下个星期是不是还想做这件事，如果答案是肯定的，他接受，否则礼貌地拒绝。这个简单的经验法则确保了他在所有决策层面上使用相同的贴现率。
神经科学表明，人脑对不同时间跨度的价值的处理是不一致的。我们天生是追求短期而忽视长期的。在表皮之下，我们根本不是很理性的生物。就如凯恩斯所说，我们被我们自己的动物精神所控制。恐惧、贪婪、快乐和痛苦是金融行为的主要驱动力。神经科学家已经表明，货币收益可以激活与可卡因相同的奖励路径，而经济损失会激活与身体攻击相同的“战或逃”反应。这些反应是人体生理天生固有的。虽然我们经常能够通过教育、经验或遗传的好运气来克服生物反应，但在紧张的情况下，我们绝大多数人的表现将是情绪化的而且是可以预测的。我们的非理性行为并不意味着我们的行为是随机的或没有动机的。即使是最非理性的行为，无论是在市场上，在政治领域，还是在个人生活中，一般都有其背后的引人注目的动机，而且这个动机往往会有生物学基础。
作者罗闻全在书中写道：“我们不应该让金融推动我们的目标，而是让目标推动金融。我相信，未来的金融将能够解决所有这些社会关切的问题。我们的人类智慧将利用我们的集体恐惧和贪婪来解决我们的全球问题。至少，有效市场假说的真正信徒假设目前的市场正在将资金用于最佳用途，而不需要政策干预。适应性市场假说告诉我们，我们可以改善市场、方法或整个金融体系，适应我们的需求和应对环境的挑战。一些特质让金融体系容易出现暴民式的疯狂，也同样能够使金融体系在搜集和部署群体智慧方面发挥极大的作用。”
作为企业和投资者，适应性市场假说为我们合理投资，规避金融风险提供了一条崭新的思路。罗闻全对经济学理论的大胆挑战、对市场现实的深入解析，值得每位关心金融市场、全球局势变化的读者深思！
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作者罗闻全是世界金融工程学知名学者，他综合利用神经科学、进化论和计量经济学、人工智能等领域的知识，揭示出至今为止的经济学基础理论——有效市场假说并不能概括全局，并提出了适应性市场假说。适应性市场假说诠释了，金融进化是如何以思想的速度塑造人们和市场的，这也是投资者和市场在稳定和危机、获利和亏损、创新和监管之间摇摆的根本原因。
本书包括了诸多领域的丰富故事，以市场的效率起源和失败历程为起点，阐述了投资者行为的核心原因，并最终落到实际：对冲基金是怎么成为“金融的加拉帕戈斯群岛”的，2008年金融危机的真相为何，以及我们应如何避免引发下一场危机。罗闻全对经济学理论的挑战、对市场现实的剖析，值得每位关心财富涨落、全球局势变化的读者深思。
《适应性市场》
作者：【美】罗闻全（Andrew W. Lo）
译者：何平
出版社: 中信出版集团
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21君
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