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杠杆收购：关于一群野蛮人的故事 艾格子杠杆杠杆收购：关于一群野蛮人的故事作者：艾格子 / 公众号：agpeii发布：2018 01 04 金融故事系列1我是个记性不太好的人，读完的书和看完的电影，甚至经历过的事，不管当时印象多深刻，转眼就全忘了。但有些事和有些知识却特别有趣，又非常有用，忘了难免很亏。好久没更新，估计也没人看，但不管怎样，整理这些我觉得挺好玩的故事，对我来说还是有点意义的。希望碰巧看到这个系列的你，也许也觉得这些金融故事有点意思。Part1今天要讲的故事基于题目中的这本书《门口的野蛮人》（Barbarians at the Gate）。兄弟会的任务里让我熬了个通宵，一天把它读完了。但令人惊讶的是，好几天没好好休息的我，在翻着书页的时候却丝毫的困意都没有。一本讲杠杆收购（LBO）的书能精彩成这幅样子，也是它这么多年来作为金融入门书之一畅销全球的原因了。那要讲这个故事，必须得从写作过程讲起。一开始全部把介绍全部跳过的我，觉得书中的细节未免也太多了一点，怎么可能详细到这程度，连某个律师当天抽的那个雪茄牌子都知道。后来往前一翻我才发现，原来两位作者Bryan Burrough和John Helyar进行了100多次采访，而书中95%的内容都是基于这些对当事人的采访，而不是其他第三方的报纸或者小道消息。这就很有意思了。我们有哪些机会能真正深入探寻的一场上千亿元的交易背后的故事？当然了，因为交易的数额前所未有的庞大，且在数年内均无人赶超，几乎全华尔街的投行、私募基金、商业银行和众多其他金融机构都想分一杯羹。Goldman Sachs, Merrill Lynch, Saloman Brothers, Morgan Stanley,First Boston,Wasserstein Perella Co.,Forstmann Little,Shearson Lehman Hutton等等，你能想到的当时华尔街的商业大亨，基本都参与了这场投标大战。时间已经过去了将近三十年，其中参与的很多金融机构倒闭的倒闭（Forstmann Little），被收购的被收购（First Boston by Credit Suisse, Shearson by Citi Group），想想还挺唏嘘不已的。就像作者们所说的这样：1989年的这场交易的金额在之后已被超越，但它的戏剧性，至今也无处左右。这种东西，你想编都编不出来。Part2要解释这场人类历史上最为复杂之一的杠杆收购案，还得介绍主要的人物。虽然这收购案里的几百号人物显然不能一一介绍，但最主要的两大帮派由这两个人分别领导：Ross Johnson, RJR Nabisco的CEO，一个作者不惜花五十多页描述他从小到大经历的“野蛮人”。童年时就极度自信、高中时期是明星球员、大学里兄弟会主席、进入职场之后他以自己的魅力和老练，不管在哪他都能最后得到自己老板的工作。在RJ Reynolds烟草公司和拥有奥利奥的Nabisco食品公司合并之后，他经历了各种勾心斗角，踢走了原班人马，把公司搞成了一个兄弟会后，自己当上了集团CEO。Henry Kravis, 全球顶级私募KKR创始人之一。据说个子短小但为人强势，和Johnson嘻嘻哈哈的风格不同，Kravis从小到大的严谨和精悍，再加上他对金融的敏感度，让他做了几笔世界瞩目交易，把杠杆收购推上了风口浪尖。他也是我们的这笔收购案的最后赢家。RJR Nabisco的杠杆收购之争成为了世纪大战的另一个原因是，发生的当时，业界已经对于杠杆收购的新型金融行为进行了热烈讨论。很多人认为，杠杆收购盛满了收购人的口袋，而对公司的价值创造而言毫无意义。杠杆收购，如果不用复杂的技术词汇来解释，大概的意思就是收购者大量举债，然后用借来的钱购买企业。之所以叫杠杆收购，是因为通常交易中收购方借钱的数额一般远远超过他的自有资金；除此之外，在成功的交易里，这些债务偿还的资金来源比较多是被收购公司。第一个方法里被收购公司会被拆散，出售部分甚至全部资产，得到的现金用来还债，第二种方法则是靠被收购企业的经营现金流还债，而前者发生的频率，实际上是多一点的。所以说对于杠杆收购的反对并不是没有道理。杠杆收购方向公司董事会推销方案的核心是“改善”二字：通过分拆出售“改善”被低估资产的市场价值，通过更换管理层“改善”经营，削减成本，提升盈利。这些好像听起来都不错，但像KKR这样的私募集团不是来做慈善的。这些“改善”还是为了先把收购中借的债还本付息，还完以后再尽可能多的取得属于自己的利润。“改善”可能将一家运营情况非常稳定的大企业拆解的支离破碎，也可能在严苛的成本紧缩政策下大量裁员以降低劳动成本。不幸的是，我们的RJR Nabisco也难逃厄运。Part3这场收购的开始，源于Johnson对于RJR Nabisco股价表现的失望。作为又产骆驼烟又产乐事奥利奥这样的畅销食物的美国最大企业之一，明明收入稳定，股价却在市场低迷后再也没有反弹。在1988年的10月份，Shearson Lehman Hutton，当时的投行和证券经纪商（后来被Citi Group的前身收购）和Johnson在一起决定以176亿美金即每股75美金的价格进行杠杆收购。其实Johnson出了这个价的时候，虽然法律上想投标的人都可以来竞争，但他觉得没什么问题，毕竟他的offer比市场的股价55美金高了快三分之一。但他忘了，他惹毛了一个人——Henry Kravis。之前他们吃了一顿饭，向来做人有点假的Johnson提起来可能要杠杆收购他自己的企业的时候，说想让Kravis来干这事。可极度渴望进入LBO业务的Shearson的老大Peter Cohen找到了Johnson，跟他保证说给他全部的控制权，甚至答应他可以一票否决开除自己的决定。这正中Johnson下怀，因为他可不想卖了公司以后就不能乘他的私人飞机了（当时由于Johnson的飞机数量太多，被称为RJR 空军）。于是Johnson反水去找了American Express旗下的Shearson。Kravis火了。另外一件事Johnson也没想到。就是这么大笔的交易，银行委托费都能上2亿美金，导致整个华尔街的贪婪血液都沸腾了。所以Johnson想象中能迅速结束的“小事”演变成了世纪投标大战，而做LBO经验丰富的Kravis看了一眼企业报表，就发现Johnson低估了公司的价格，他随即开出了90美金一股的价格。与此同时，Johnson开的条件让整个董事会都震惊了：他想要董事会的控制权和20%的股权（而且只跟其他7个高层分），而这些股权在五年内会值30亿美元。最主要的是，他自己一分钱都不想出。在董事会开始收集公开投标的同时，Johnson和董事会也开始分道扬镳。察觉到这一切的KKR在offer里还加了一个条件——管理层要，但是Johnson得走。Johnson把竞价提高到了92美金。虽然想要踢走Johnson，但董事会也决定最大化股东利益，宣布会采纳竞价最高的投标人。KKR把竞价提到了94美元而Johnson立刻提到了100美金。在这场投标之战好像即将以Johnson的胜利结束的时候，First Boston横空出世，竞价每股118美金。虽然这最后是个乌龙，因为First Boston其实并没筹到那么多钱，但董事会却因此延长了期限，让Kravis能提交他最后109美金的竞价。虽然Johnson立马提高到了112美金，但他与董事会的分歧却在此时被公众于世。原因是他原先以为无所谓的一个小采访，却让他上了Time《时代》杂志的封面，标题为《贪婪的游戏》。这是压垮Johnson和董事会关系的最后一根稻草。董事会接受了Kravis的提议，解释说是因为Kravis的资金比较稳固，但其实这不过是和Johnson决裂的借口罢了。以250亿美金，109美元每股收场，这场收购案是有史以来非石油类最大的收购，以及史上金额最高的杠杆收购案，而Johnson，最后不但被踢了出去，也丢掉了他的私人飞机军队。Part4这场故事的收尾对于RJR Nabisco来说不是一个happy ending。虽然Kravis答应董事会不会让公司支离破碎，但他终究没有实现他的承诺。由于举了过多的债，昔日的烟草食品帝国的资产被大量变卖，员工被裁将近3000人，产品疯狂涨价，最后整个企业也被肢解，至今也再未重现昔日大公司的辉煌。倒是Johnson，故事里看似最自负最疯狂的人，在输给Kravis后的第二天，心平气和地去机场接KKR那边来接管公司的人，而且衷心对胜者表示祝贺。据说上面那本痛骂他的《时代》杂志二十年后还放在他的桌上，也不知道是他好大喜功，还是对批评的接受。这故事里有很多精彩之处，很遗憾没有足够的篇幅能够覆盖所有的人。但我最喜欢的地方，是它描绘出的华尔街众生相。比如骄傲的Forstmann Little由于不想输给KKR，也不想错过任何LBO，所以参与了投标赛，但即将赢得收购的时候却因为原则性问题，不愿使用垃圾债券融资，表现出银行家身上罕见的骨气；而看似打酱油的First Boston的并购主管James Maher，被前任扔下一堆烂摊子后，也尽了全力让他的部门起死回生，在竞价截止前几分钟在纽约街头百米冲刺。虽然最后没能成功拿到RJR Nabisco，但这股冲劲却让First Boston在之后的几年再现光辉，在街上跑在前头。很难说谁究竟是书名中的“野蛮人”，又或者所有人都是。“The Roaring 80s”确实是一个镀金的年代，银行家们像镀金术士一般把像Johnson一样的企业高管耍的团团转。不过虽然人们都说华尔街的金融是源于个体活动范畴内自下而上的自利行为，但贪婪的同时似乎也伴随着无可厚非的自由和革新。无论这些野蛮人是否真的是企业的吸血虫还是价值的创造者，无可辩驳的是三十年前的这场收购案，开启了华尔街新的纪元。第一次写这样的文章还请多多指教。兄弟会的PM就是知道我对私募很感兴趣所以才让我去读这本书。虽然我没从中学到什么新的金融知识，但是了解了杠杆收购的历史最强悍案例，还是很有趣的。现在还在继续读其他有关的书，等读完后再来分享其他的金融故事。BTW, 我居然收到了原创邀请！常州实小教育集团峨眉山景区峨眉山景区天外来客三界之外峨眉山景区田径训练加油站好投顾超赢投资神契土木人转向未来
本文作者 ：艾格子
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