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来源：投资时报
以追求规模扩张为经营目标的三只松鼠，归母净利润增速已连续下降，净资产收益率更是跌破15%。值得注意的是，近期有两大知名机构股东欲合计减持该公司不超7218万股
《投资时报》研究员 王彦强
一周年刚过，三只松鼠股份有限公司（下称三只松鼠，300783.SZ）便迎来了机构大股东的巨额减持。
7月15日公告显示，三只松鼠第三大股东LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED拟减持公司股份不超过3609万股，即不超过总股本的9%。
而就在该减持公告发布一周之前，该公司刚刚披露第二大股东NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED减持不超过3609万股，不超过总股本9%的公告。
需要注意的是，两次股份减持合计达7218万股，约占三只松鼠总流通股份的31.8%。
一个值得思考的问题是，机构股东为何在这个时点选择大幅减持三只松鼠的股票？
《投资时报》研究员注意到，近三年来，三只松鼠处于增收不增利的状态，归母净利润增速已连降。且近年来，消费者针对该公司产品卫生和质量的投诉显著增加。
2020年第一季度，在新冠肺炎疫情影响下，三只松鼠实现营业收入34.12亿元，同比增长19%；实现归母净利润1.88亿元，同比下滑24.58%。其营收和归母净利润增速较去年同期分别下滑8.17个百分点和31.53个百分点。
截至7月24日收盘，三只松鼠股价报收于65.85元/股，当日下跌6.41%，亦较52周高点下挫27%。
三只松鼠上市以来股价走势（元/股）
数据来源：Wind
两大股东减持额占流通盘近1/3
据公告显示，7月13日，三只松鼠有18597.6万股首发限售股解禁，占总股本的46.38%，占限售流通股的51.66%。
其中，主要包括NICE GROWTH LIMITED、LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED、上海自友松鼠投资中心（有限合伙）、GAO ZHENG CAPITAL LIMITED、上海自友投资管理有限公司在内的五名股东。
值得注意的是，NICE GROWTH LIMITED和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED是IDG资本旗下基金；而LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED的背后是今日资本。
据《投资时报》研究员了解，NICE GROWTH LIMITED的首次入股时间是2012年，LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED的首次入股时间为2013年，GAO ZHENG CAPITAL LIMITED首次入股时间为2014年。
截至2020年一季度末，IDG资本和今日资本旗下基金分别位列三只松鼠第二大和第三大股东，其中IDG旗下的两只基金合计持股24.83%，今日资本旗下基金持股16.73%。
此次减持两大股东也主要是IDG资本和今日资本旗下的基金。
据7月8日公告显示，三只松鼠第二大股东NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED计划6个月内减持不超过3609万股，不超过公司总股本的9%。三只松鼠7月15日公告亦显示，其第三大股东LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED亦计划在6个月内减持不超过3609万股，不超过公司总股本的9%。
两大股东此番合计减持7218万股，以7月23日收盘价计算，其减持金额或超50亿元，占流通市值的比例近三分之一。
虽然，创投公司的减持退出、收割战果无可厚非，但如此迫切的巨额减持，还是需要引起足够的重视。
毕竟近期三只松鼠PE（TTM）曾高达155倍，PB也达13.84倍。而同行可比上市公司良品铺子（603719.SH）的PE（TTM）为93.01（2020年上市），洽洽食品（002557.SZ）的PE（TTM）为39.6倍。
此外一个不可忽视的问题是，截至2020年一季度末，该公司前十大股东合计持股91.48%。
五名股东限售股解禁情况（单位：股）
数据来源：Wind
归母净利润增速连降
三只松鼠是一家以休闲食品为核心的品牌电商，主要从事自有品牌休闲食品的研发、检测、分装及销售，产品组合覆盖坚果、干果、果干、花茶及零食等多个主要休闲食品品类。
Wind数据显示，2017年—2019年，三只松鼠分别实现营收55.54亿元、70.01亿元和101.73亿元，同比增长为25.58%、26.05%和45.30%；实现归母净利润3.02亿元、3.04亿元和2.39亿元，同比增长27.70%、0.61%和-21.43%。
从以上数据可以看出，该公司近三年营收虽然还能维持一定增长，但归母净利润增速早已不断下滑，在前两年增收不增利的情形下，三只松鼠2019年一上市便遭遇业绩变脸。
此外，《投资时报》研究员注意到，以坚果、干果为主营产品的三只松鼠，存货周转天数要普遍高于其可比上市公司来伊份（603777.SH）和良品铺子，而毛利率却显著低于后者。
据Wind数据显示，2019年三只松鼠的存货周转天数为91.15天；来伊份的存货周转天数为64.99天；良品铺子的存货周转天数57.61天。同期，三只松鼠的毛利率为27.80%；来伊份的毛利率为43.85%；良品铺子的毛利率为31.87%。
《投资时报》研究员注意到，三只松鼠近几年都在追求规模的扩张——持续丰富品类、不断拓展渠道。
目前，该公司已接近600款单品。2019年坚果品类营收超54.43亿元，烘焙类实现营收16.32亿元，肉食品实现营收12.32亿元，综合及果干类实现营收17.71亿元。
虽然，三只松鼠的产品种在不断丰富，但同时其投诉量也在不断上升。据黑猫投诉网显示，截至7月24日，三只松鼠的投诉量为577次。
《投资时报》研究员梳理发现，其大部分投诉集中在卫生、食品质量及食品安全方面。业内人士表示，讲求轻资产模式运营，严重依赖外包代工模式的三只松鼠对产品的管控能力较弱。
不过，《投资时报》研究员也注意到，目前三只松鼠也在线下渠道和B端渠道上跃跃欲试：搭建了投食店和联盟小店为代表的线下渠道，同时通过零售通、松鼠智供等搭建To B分销渠道。
投食店为直营模式，设在城市核心商圈，平均店铺面积200平方米，注重品牌形象输出；联盟小店为加盟模式，以社区店铺为主力，平均店铺面积50-80平方米，讲求深度触达用户。
2017年—2019年，三只松鼠的的净资产收益率（ROE）分别为37.38%、27.33%和12.60%，处于不断下滑的状态，2019年更是跌破15%。
这样的成绩显然不会令投资者满意。
三只松鼠被投诉情况
资料来源：黑猫投诉网
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