企业资产盘活的一些方法论

时间：2020-08-07

一个盘活现金流的故事

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企业资产盘活的一些方法论知乎

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所谓盘活，就是让无法产生效益的东西产生效益。

按照日常经验，一个本身无法产生效益的东西突然可以产生效益了，往往是因为两种原因：一是外部环境大变，受众的需求发生了变化，比如古埃及时代的石油和我们这个时代的石油，经济效益的区别在于我们的需求变化；二是我们人为地往无效益的东西内注入了价值，变废为宝，比如山间的泉水包装一下变成矿泉水，这种经济效益是人力价值注入的对价。

在金融的语境下，我们并不是在谈论这种盘活。首先我们默认大环境不会发生翻天覆地的变化，也没有发生大时间尺度下的人类需求的改变；其次我们也不关注怎么为一样无用的东西注入价值，这是生产领域的事，比如造一辆车或者画一幅画，总体而言金融本身并不进行价值生产，金融仅仅切分、转移、组合、放大或者限缩价值。

所谓企业存量资产的盘活，主要是针对企业哪些“暂时”无法产生经济收益的资产而言的。因而我们真正要思考的是，如何将企业暂时无法产生经济收益的资产变成当下就有经济收益的资产，这是一种经济利益的调配和重组。本文主要介绍些方法论的东西，试图说明怎么去思考“盘活”的问题。

对于一般工商企业来说，都有哪些不具有当下经济价值的资产呢？我们可以在逻辑上做个分类。一项资产不能产生即时现金流无非是两类原因，实际上考虑如何盘活也得针对这两类原因下手。

一是资产性质的原因，也就是除非到期或变现，否则资产本身不能（或者不容易）产生当下现金流，而企业短期内并不愿意出售这项资产。比如企业的房地产等固定资产、持有到期的金融资产、应收账款、作为大股东持有的企业股权、股票等。

二是法律法规的原因，也就是企业愿意出售或者以其他方式处置某项资产，但法律法规不允许企业处置，资产的现金流创造功能暂时被锁定，比如大股东限售股以及定增股东被锁定的股票等。

第一类资产，它本身不具备均匀的现金流，要想获得现金流往往需要把它给卖了（这是企业不愿意的），而之所以卖了能拿到钱，是因为它本身是有价值的，只不过这种价值眼下没有用武之地。这时候应该怎么想呢？最直白的应该是，能不能以出售以外的方式利用这种价值，比如出租、出借等。其实这种思路可以统一归纳为“依托资产进行融资”。

1. 股票质押式回购融资。质押融资是企业资产盘活最直接和普遍的方式。实际上，质押的标的可以不限于股票，不过当前企业客户最适合拿来做质押回购的就是其持有的上市公司股票。股票质押回购的问题在于质押率比较低，也就是说企业只能拿到远低于股票市值的融资，原因是股票价格存在下跌的风险。如果企业想提高质押率，可以为担保物股票购买“保险”，比如买入看跌期权等。

2. 证券出借融资。企业把符合转融通标的的证券出借，获得稳定收益（1.5 2%年化收益率）。这种方式适合企业自己长期持有的证券。需要注意的是，出借证券必须为无限售条件流通股份，且在证券金融公司规定的转融券标的证券范围内。并且，出借人在出借期间将失去股票的投票权。

除了担保融资和出借，还有什么盘活方式？实际上，既然资产只有在以后出售时才产生现金流，那能不能把这笔现金流挪到前面来提前获得？这也是一种思路，符合这种思路的方式是收益互换和证券化。

1. 出售+收益互换。如果企业不以持有特定资产所有权为目标，而仅仅希望获得该资产的财产收益，那么可以先将资产出售，再与交易对手方进行收益互换，获得资产的浮动收益部分。

2. 资产证券化。ABS的一个核心功能就是把资产的未来现金流挪到前面来。目前企业资产证券化的基础资产类别相当多样，包括基础设施收益权、租赁债券、信贷资产、信托受益权、应收账款等。

对于第二类资产，由于它的症结在于，资产当前创造经济收益的能力被法律法规等规则认为限制了，那么盘活的核心应当在于“解除”锁定。由于股票和股权是法律短期锁定企业资产的典型场景，比如定增中的限售和企业特殊股东股权的限售等，所以下面用股票和股权举例子。可行的盘活思路有三个：

1）一项资产一般可以认为是一捆权利束，由所有权、收益权、人身权等多项权利组成。既然资产的所有权无法处置，那么能不能对资产的其他权能进行处置呢？例如在不触及资产所有权处置的前提下，将资产的财产权利部分（与投票权等身份权利对应）单独剥离出来转让。

2）假如法律法规对于资产的锁定仅仅是“无法转让”，那么能不能以非转让的其他方式对资产进行处置呢？例如通过质押实现融资，这一点跟第一类资产的盘活思路是一样的。

3）如果资产没办法转让，那么可不可以“拟制”资产转让呢？也就是用其他工具高仿出资产转让的效果，例如通过远期或期权安排提前锁定股票转让对价。

上面这几条思路具体可以衍生出以下几种资产盘活方式。

1. 收益权（受益权）转让。股权受益权是股东所有权的一部分，它是股票上包含的财产性权益，包括但不限于股票分红、送股、配股、拆分等权益。企业出让所持股票的股权收益权，提前获得现金流，股票锁定解除后，企业溢价回购股权受益权，股票的权利束重新变完整。不过，股权收益权能不能单独分离出来处置，法理上还有些争议。

2. 股票质押回购。直接把定增、重组获得的锁定期股票进行质押融资，但这一方式下股票的质押率往往较低，融资额度较小。并且，锁定期股票质押融资也有一定的法律风险，我国《担保法》第75条规定，依法可以转让的股份、股票权利可以质押，因而股票质押须满足“可以转让”这一条件，限售期内股票质押是否有效有待商榷。实践中，中登公司会对限售股进行质押登记，但并不对质押登记的效力作出评判。

3. 股票期权。也就是通过股票期权把股票提前卖出，在股票锁定期内就获得确定的出售价格。可交换债（EB）就是一种内嵌股票认购期权的债券，而“定向增发+可交换债”的模式实际上是将限售股质押融资和提前锁定股票出售价格结合起来。可交换债，特别是私募EB，既可以实现锁定期股票的质押融资，又可以通过转股安排实现股票的提前卖出，并且相比直接质押融资它的质押率更高，融资成本更低。虽然可交换债往往设有可转债持有人回售条款和转股价格修正条款，使得可交换债发行人的股票出售及价格锁定面临不确定性，但这些不确定性可以通过具体条款设计（如回售触发条件）降低。

编辑于 2016 09 29??

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